本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然、鄭琳
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來源|時代商業研究院
作者|郝文然、鄭琳
編輯|鄭琳
2026年8月3日，北交所官網披露了杭州玄機科技股份有限公司（下稱“玄機科技”）對首輪審核問詢函的回復文件。這家曾經以原創3D動畫《秦時明月》爆火出圈的公司，能否叩開IPO的大門？
在關聯交易依賴與原創IP產品停更之外，玄機科技還面臨三個層面的疑問：募投項目合理性、服務采購真實性以及IP資產減值風險。這三者指向更深層次的追問：該公司的資金使用效率、采購數據的可信度以及資產賬面價值的真實性，是否經得起推敲？
9月7日，時代商業研究院就相關問題向玄機科技發郵件并致電詢問，該公司回復稱，目前不接受媒體采訪。
募資3.57億元主要用于買樓：輕資產公司為何執著于置辦地產？
玄機科技本次擬募集資金5.5億元，其中3.57億元投向“數字內容制作服務能力提升項目”，主要用于購置辦公大樓及軟硬件設備，位于上海市閔行區；1.43億元投向技術研發項目；5000萬元投向IP儲備項目。值得注意的是，報告期內，該公司已在上海市靜安區花費6800萬元購買房產和車位。
一家輕資產的內容制作公司，為何執著于“買樓”？
北交所問詢函明確要求玄機科技說明募投項目擬購置辦公大樓及軟硬件設備的合理性、是否存在閑置風險，以及在數字內容創作及授權業務萎縮的背景下，購置IP原創素材的必要性。
玄機科技回復稱：截至報告期末，公司擁有員工803人，現有租賃場地人均辦公面積約17.22平方米，本次項目擬新增395名制作及輔助人員，現有租賃場地已無法滿足新增人員需求。通過購置辦公樓，項目建成后人均辦公面積約15.67平方米，“與報告期內人均辦公面積水平基本持平，辦公場地不存在大幅閑置情形”。
然而，這一解釋存在幾個疑點。
首先，玄機科技以“新增人員需要辦公空間”作為購置辦公樓的核心理由，但對于內容制作公司而言，辦公場地并非核心生產資料。3D動畫制作的核心資產是制作人員的技術能力與創意產能，辦公樓作為物理空間，可以通過租賃方式解決。以租代購的最大優勢在于靈活性：若未來客戶訂單收縮、人員規模下降，租賃合同到期后可靈活調整。而購置辦公樓則形成剛性固定資產，一旦人員收縮，空置面積將無法快速處置。
其次，斥資3.57億元購置辦公樓，意味著公司將大量募集資金從流動資金轉化為固定資產。項目轉固后，每年新增的折舊費用將直接侵蝕利潤。對于一家凈利潤剛過億元的公司而言，數億元固定資產帶來的年折舊額并非小數，這對未來盈利能力的沖擊亦不容忽視。
再次，玄機科技自身在招股書中也承認，數字內容制作服務業務“不擁有作品版權”。這種模式下，該公司的收入高度綁定于少數客戶的排期與預算。當客戶調整訂單節奏時，其能否維持現有人員規模尚存在不確定性。以“人員擴張”論證“買樓必要性”，卻未充分披露在手訂單的結構、大客戶的訂單占比及訂單的法律約束力，論證鏈條存在關鍵缺環。
此外，玄機科技的原創IP產品停更已超五年，數字內容創作及授權業務收入從2022年的9779.59萬元萎縮至2025年的1140.57萬元，占比僅為2.84%。在此背景下，該公司提出募資5000萬元投向IP儲備項目的計劃，商業邏輯亦有待驗證。
原創IP產品停更五年，仍有千萬元無形資產未計提
招股書顯示，2025年，玄機科技計提存貨跌價損失576.06萬元，存貨跌價計提比例達30.64%，而同期同行業平均計提比例僅為3.98%。該公司解釋主要系自有IP動畫產品減值所致。首輪回復顯示，除已計提跌價的存貨外，玄機科技與《秦時明月》相關的無形資產賬面凈值仍高達1194.34萬元。
《秦時明月》第六季合同簽訂于2013年，已逾十年仍未交付。玄機科技在問詢回復中表示“短期內無明確計劃制作前述自有IP動畫產品”。
北交所要求玄機科技說明：在該等無形資產對應的產品短期內無制作計劃的情況下，不減值的判斷依據是什么？未來收益預期基于什么假設？
玄機科技回復稱，IP的賬面價值反映的是其長期商業潛力，而非短期變現能力，《秦時明月》作為運營近20年的頭部IP，品牌認知度和衍生開發價值仍然存在。
然而，無形資產不減值的前提，是其未來能夠產生可預期的經濟效益。而玄機科技明確承認兩點：短期內無制作相關動畫產品的計劃；自有IP授權業務收入仍存在繼續下降的風險。當“無制作計劃”與“收入繼續下降”同時存在時，這些無形資產的未來收益預期需打上一個問號。
更關鍵的是，“長期商業潛力仍然存在”這一假設缺乏實質依據。IP并非靜態資產，而是需要持續運營來維持其價值，如果長期不開發，其短期變現能力和長期商業潛力也將同步下降。一方面，粉絲群體具有天然流失性——五年停更意味著核心觀眾年齡增長、興趣轉移，新一代觀眾被持續涌現的新IP分流；另一方面，動畫市場供給端從未停止迭代，AI動畫技術的興起更帶來了技術代差，《秦時明月》曾經的開創性地位或被時間稀釋。在此背景下，1194.34萬元無形資產不減值的依據是否充分，值得追問。
供應商集中度偏高，部分供應商0人參保
招股書顯示，報告期內，玄機科技的前五大業務服務采購類供應商集中度一度高達81.87%。其中，核心供應商包括上?；寐牼W絡科技有限公司（下稱“上?；寐牎保┘捌潢P聯公司、上海陵余影視文化有限公司（下稱“上海陵余”）、青島中之云網絡科技有限公司（下稱“青島中之云”）及其關聯公司、深圳北斗星文化傳媒有限公司（下稱“深圳北斗星”）。
對此，玄機科技解釋稱，供應商集中度高系“選擇與少量合格供應商長期合作，以保障服務質量一致性和知識產權保密有效性”。
然而，部分供應商的真實資質與玄機科技回復中的描述存在明顯落差。首輪問詢回復顯示，上海幻聽及其關聯公司參保合計約39人，上海陵余參保僅4人，青島中之云及其關聯公司參保約30人，深圳北斗星參保人數竟為0人。其中，上海陵余在2025年承接了玄機科技412萬元3D動畫制作外包，年度采購占比達18.03%，人均服務金額超百萬元。
對此，玄機科技解釋稱，部分供應商由前員工設立，熟悉公司合作模式；上海陵余則與上海陵魚屬同一控制關系，公司自2019年起與陵魚合作，之后業務主體轉至陵余，形成穩定合作。輔助制作標準化，小供應商更靈活；參保人數少或因披露不全、社保在關聯公司繳納，經走訪均有實際經營人員；江蘇原力數字科技股份有限公司（下稱“原力數字”）等同行亦存在類似合作。
時代商業研究院認為，參保人數與采購金額之間的顯著落差，至少指向兩種可能：一是供應商的實際用工規模遠超其參保人數，大量制作人員通過勞務派遣、靈活用工等方式存在，可能存在勞動合規風險；二是采購金額中包含了較大比例的非人力成本（如軟件授權、設備租賃等），但玄機科技在回復中未對采購成本結構進行拆解，外部投資者無法據此判斷供應商的實際履約能力。
此外，值得關注的是，報告期內，上述供應商部分人員存在在玄機科技辦公場所駐場工作的情況。玄機科技稱“基于提升制作效率、保障服務質量一致性、知識產權保密有效性等因素考慮，相關情況符合行業慣例”，并援引原力數字的相似情況作為佐證。
這種“駐場+外包”的模式，或使得外包供應商與公司之間的邊界變得模糊。駐場人員的工作安排、薪酬發放、管理歸屬等關鍵信息，玄機科技在回復中并未詳細披露。若駐場人員實質上接受玄機科技的管理和調度，則采購金額的真實性和交易定價的公允性均需進一步驗證。北交所問詢函中專門列出“服務采購真實性”問題，亦是對這一模式的發問。
（全文3104字）
玄機科技收入結構驟變：原創IP《秦時明月》停更五年，或淪為騰訊“代工廠”丨讀懂IPO
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